流动性经济学｜英镑的没落：一战中的“货币战”

在一次采访中，弥尔顿•弗里德曼说：只有一场危机才能带来真正的变革。如同英镑和美元分别是在普法战争和第一次世界大战中崛起的一样，新的地缘政治风险也可能成为国际货币体系变革的催化剂。

人民币国际化是构建国家金融权力的重要内容。历史经验显示，综合经济实力、金融和贸易网络的复杂性及在全球价值链中的有利位置或是构建货币权力的必要条件。

根据麦迪逊数据库，一战前美国综合经济实力已经超过英国——美国GDP总量、人均GDP和商品贸易规模超过英国的时间分别为1879年（同一年美国恢复铸币兑换）、1906年和1912年，但英国仍然是最主要的金融霸权国家，美元或纽约甚至都算不上英镑或伦敦的挑战者。

一方面是因为在位者优势，伦敦的金融市场流动性较好，货币强大的网络外部性和使用者的路径依赖产生了锁定效应；另一方面是美国金融体制的缺陷，如单一银行体系、中央银行的缺失和频发的金融危机等。《国民银行法》不允许银行在海外设立分支机构，甚至不允许国民银行从事贸易信贷业务。直到1913年《联邦储备法案》通过，美国才自上而下从法律层面支持金融机构开展国际业务。

在信用方面，金融市场是有记忆的。虽然美国在1879年确立了金本位，但美国国内支持金银复本位制的政治力量一直都存在，19世纪90年代银币自由铸造运动高涨，使得美元信用始终受到政治斗争的影响。结果就是，一战之前美元的国际地位甚至排在意大利里拉、比利时法郎和奥地利先令之后，可以说是毫无地位。

1717年到一战之间的近百年里，每当遇到战争，英国的财政赤字就会扩大，债券融资需求随之膨胀，利率也会上扬。为保证国债顺利发行，常见的手段包括增设新税种，限制商业债券的发行，限制资本流出，关闭黄金兑换窗口等。为了降低发行利率，英国政府可能会向英格兰银行施压，如要求以较低的协议利率发行国债，或由英格兰银行统购市场未能消化的份额。这本质上就是“财政赤字货币化”，必然会削弱英镑的公信力。

但是，一方面，英国多数时候会赢得战争；另一方面，战争结束后，英国会以原比价回归金本位，并采取措施偿还战争中积累的债务。这使得英镑和英国国债在较长的时间内保持着最高信用。另外，可以替代英镑的货币并未出现，法郎与德国马克是有力的竞争者，但它们更多还是局限于欧洲大陆及其海外殖民地。截至1914年，“英国都占据着世界金融王者的宝座……战前，纽约和美元对英国的货币霸权毫无威胁。”（西尔伯，2018，p. 210.）

两百年金本位的优秀记录是英镑信用的来源。实施金本位可以预防通胀，也可以降低在国际金融市场上的融资利率，但却不能根治金融危机。第一次世界大战是国际金融和货币秩序发生切换的重要时期。英国犯了致命错误，美国也抓住了历史性机遇。仅用了约10年时间，美元就取代了英镑而成为霸权货币，纽约也成了重要的国际金融中心。

这一切是怎么发生的？

一战初期，英国国内弥漫着乐观的情绪，认为这将是一场速战速决的战争，理由是经济相互依赖程度的加深和全面战争的毁灭性。战争全面爆发后，欧洲黄金停止流入，本土银行也开始回收流动性，致使英国金融市场出现了流动性不足和实体经济开始收缩。为抑制银行挤兑压力，缓解资金外流（或吸引资金回流），英格兰银行在一个月内将贴现率从3%提高至10%。排队提取黄金的队伍并未消失，加息还产生了经济收缩效应。英格兰银行可以控制信贷规模或利率水平，但不能同时控制这两者。

金本位象征着帝国的荣耀，也被认为是英国金融霸权的支柱。凯恩斯代表着当时的主流观念，他并非从一开始就反对金本位制。在《放弃金本位制的可能后果的备忘录》中，凯恩斯认为，英国是靠英镑和伦敦来统治世界金融的，而英镑的信用来源于金本位。“如果稍有发生紧急事态的迹象即停止支付黄金的话，伦敦城的地位将遭受严厉打击”。所以，在一战期间，英国始终坚持维护金本位和自由贸易（西尔伯，2018，第九章

）。

战争融资问题迫在眉睫。英国政府不得不暂停实施《皮尔条例》，授权英格兰银行发行流通券和超过法定限额的纸币，并通过直接购买国债的方式为战争提供融资。用印钞的方式来对冲资金外流压力和支付战争费用，加剧了英镑汇率的波动，引发了战后的通货膨胀，增加了英国在1925年以原比价恢复金本位制的难度。

如同利率一样，汇率也是信用的价格。按照一单位货币的黄金含量核算，4.9美元/英镑的汇率是美国的黄金出口点（也即英国的黄金进口点），4.833为黄金进口点（英国的黄金出口点

）。

1914年7月23日，奥地利向塞尔维亚发出最后通牒，市场预期黄金价格会上涨，外汇市场上的套利交易推升了英镑的汇率，体现了避险属性（图1

）。

从9月开始英镑转向贬值，但价格仍维持在黄金出口点以上。10月末，英镑溢价消失了。1915年2月，英镑跌至黄金进口点以下。这也意味着美元取代英镑而成为首要的避险货币。8月之后，英镑贬值加速，9月英镑已经降到了4.54美元。

图1：英镑式微：美元-英镑汇率走势

数据：美联储，笔者绘制

持有英镑外汇储备的国家或企业在英镑贬值过程中损失惨重。英镑贬值和汇率波动性的加剧迫使贸易商和银行等纷纷选用美元作为标价和清算货币。1915年初，包括中国在内的许多国家（新西兰、智利等）开始将存放在伦敦的黄金储备转移到美国，连英国和法国在美国发行债券的计价货币都变成了美元。1916年1月，在美国的支持下，英国宣布英镑挂钩美元，截止到1919年2月汇率都稳定在4.76美元。战后，美国撤回支持措施。英镑在1年时间内快速贬值到了3.38美元，幅度接近30%。

所以，金本位制并不足以维护英镑的信用（必要非充分条件

）。

与其说英镑信用来自于金本位，不如说是维护金本位的能力和意愿，这又依赖于包含经济实力在内的世界强国地位（艾肯格林，2011

）。

英国做错的是，为了维持金本位而损害了自身能力。1919年4月，作为一种“战术撤退”，英国暂停实施金本位，并寄希望在通胀压力缓解后回归。6年后的1925年4月28日，英国如愿以偿地以战前平价回归，但此时英镑的“成色”已经不足了，既有内因，如经济实力下滑，或战时赤字货币化带来的通胀压力；也有外因，美元和纽约是有力的挑战者。

1931年9月21日，英国再次并永久性地退出了金本位。战时和战后的经历让凯恩斯改变对金本位的看法，熟为人知的是，他将金本位称为“野蛮时代的遗迹”。实际上，凯恩斯倒不是反对英国恢复战前平价，而是认为1925年还不具备这个条件，因为这意味着英国国内必须采取更为严峻的紧缩政策。只是如果一直拖延下去，英国永久退出金本位的时间恐怕就要提前到1919年了（西尔伯，2018，p.230

）。

一战让英国从债权国变为债务国。从拿破仑战争到一战爆发之前，英国国债的余额从8.3亿英镑减少至7亿英镑。这个趋势随着第一次世界大战的爆发而彻底扭转。英国在一战期间的军费开支高达75亿英镑，为1913年财政支出的38倍。截至1919年一战结束，英国未偿国债余额占GDP的比重从1914年的28%上升到了128%。

经常账户方面，英国自1850年以来的国际收支盈余结构被一战扭转，1915年首次出现逆差（0.5亿英镑），1918扩大至2.5亿（

图2，左图

）。

在1925年恢复铸币兑换后，英国于1926年再次出现逆差，1931年逆差扩大到1亿英镑，二战结束以前只有1935年实现了盈余，1945年逆差规模接近9亿英镑。贸易逆差与黄金储备的减少同步发生。英国黄金储备在两次世界大战期间（或之前）大幅减少，尤其是1938-1940年（图2，右图

）。

图2：英国的经常账户收支与黄金储备变动

数据来源：NBER Macrohistory data,笔者绘制

综合而言，英国宏观经济账户在两次世界大战的组合是：财政赤字货币化+经常账户赤字+黄金外流+英镑贬值——对于英镑和英国国债的公信力而言堪称最差的组合。

（作者邵宇为东方证券首席经济学家、总裁助理；陈达飞为东方证券财富研究中心总经理、博士后工作站主管）

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