指导性展期与示范性发债能救房企吗？

经济观察报 记者 田国宝

5 月 19 日，旭辉控股向经济观察报确认，已经接到相关部门电话通知，被列入示范性发债房企。由于旭辉原有发债额度已经用完，目前正在向监管部门申请新的发债额度。

同一天，新城控股计划在银行间市场发行一笔中票的消息传出，该笔中票发行额度不超过 10 亿元，期限为 3 年，暂定于 5 月下旬发行。创设机构将同时发行信用风险缓释凭证（CRMW）为该期中票提供信用保护。

加上之前的龙湖、美的置业和碧桂园，目前已经有 5 家房企示进入示范性发债序列，监管层试图通过信用风险缓释工具等增信措施，恢复资本市场对民营房企的信心，帮助民营房企发债破冰。

此外，对民营房企存量债券到期或行权，监管层对机构投资者也给出相应 " 指导 "，即由监管机构与机构投资者沟通，对房企即将行权或到期的债券进行展期，资本市场将这一动作称之为 " 指导性展期 "。

房地产市场持续下行、民营房企再融资困难，监管部门的 " 指导性展期 " 和 " 示范性发债 " 等手段，能救房企吗？

示范性发债

5 月 16 日，深交所推出中国证券金融股份有限公司（以下简称 " 中证金融 "）和专项计划管理人中信证券联合创设的信用保护凭证，与 " 中信证券 - 联易融 - 信联 1 号 2 期供应链金融资产支持专项计划 "（以下简称 " 龙湖供应链 ABS"）配套完成簿记。

根据消息，龙湖供应链 ABS 发行总规模 4.02 亿元，基础资产为供应链上游 306 家中小供应商对龙湖的应收账款。对应信用保护凭证本金 4000 万元，被保护标的发行规模 4 亿元，覆盖率 10%。

5 月 17 日，龙湖对外称，龙湖供应链 ABS 成功发行，发行规模 4.02 亿元，优先级利率为 3.5%，这是中证金融参与创设的首单信用保护凭证 ABS，也是民营房企首次成功发行创设信用保护凭证的 ABS。

5 月中旬，龙湖连同碧桂园、美的置业被监管部门列为示范性发债房企，通过配套信用风险缓释工具的方式发行债券。" 上周五给到的 CDS，要求一周内发出来，实际用时更短 "，一位熟悉情况的人士透露。

根据 2016 年 9 月 23 日交易商协会发布修订后的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》，信用保护工具有信用风险缓释合约（CRMA）、信用风险缓释凭证（CRMW）、信用违约互换（CDS）和信用联结票据（CLN）等四种工具。

CDS 指的是信用保护的买方向卖方支付信用保护费用，由卖方就约定的一个或多个参考实体向买方提供信用风险保护，可以为多笔债券提供保障。

而 CRMW 和 CRMA 均为单一债券或金融产品，买方按照合约向卖方支付信用保护费用，一旦出现问题，由卖方向买方提供信用风险保护。不同之处在于，前者在场外交易，不能进行转让；后者可以在银行间市场交易。

除了该笔成功发行的 ABS，龙湖还计划发行一笔 5 亿元的公司债，5 月 18 日，重庆龙湖企业拓展有限公司发布公告，该笔债券最终确定利率为 4%，期限 6 年，将于 5 月 18 日和 19 日向专业投资人网下发行。

多个接近消息的人士表示，两笔债券的发行，无论是审批进度，还是机构投资人的认购情况，监管部门均给予了决定性的帮助，如果没有监管部门从中沟通指导，不会在如此短的时间内完成发行。

5 月 16 日晚间，美的置业也公布了新的发债计划，计划发行不超过 10 亿元公司债，5 月 24 日前完成发行工作，募集资金主要用来偿还回购 "20 美置 01" 时垫付的自筹资金。7 月 14 日，美的置业还有一笔 4 亿元债券行权。

5 月 17 日，碧桂园地产发布公告，计划发行不超过 5 亿元公司债 "22 碧地 01"，暂定区间利率为 4.5%-5%，募集资金主要用来偿还 "19 碧地 01" 回售垫付的自有资金。3 月 14 日，碧桂园地产已经对 "19 碧地 01" 进行回售。

5 月 20 日晚间，碧桂园对外宣布，"22 碧地 01" 已经完成发行，最终确定利率为 4.5%。从挂网到完成发行仅用了三天时间。

"22 碧地 01" 募资说明书显示，中证金融计划与中信建投证券为该笔证券共同创设信用保护合约，保护期限不超过 1 年。这也是继龙湖供应链 ABS 后，民营房企首单有信用保护合约护航的公司债。

指导性展期

除了示范性发债，监管机构还针对民营房企存量债券的回售和兑付实施了指导性展期方案，在房企债券回售或到期的情况下，由监管机构与机构投资人协调，在兑付或回售一定比例的情况下，对剩余债券进行展期，以缓解房企流动性困难局面，以时间换空间。

5 月 18 日，融信（福建）投资集团有限公司发布公告称，计划于 5 月 31 日上午召开 "20 融信 01" 和 "20 融信 03" 两笔债券持有人会议，审议 " 关于变更《募集说明书》部分发行条款的议案 "。"20 融信 01" 发行金额 16.5 亿元，将于 7 月 27 日行权，"20 融信 03" 发行金额 13 亿元，将于 8 月 19 日行权。根据募集说明，于行权日，融信有权调整票面利率，投资人有权选择要求融信回售债券。

两笔债券期限均为 4 年，均在第 2 年末设置行权日。这次融信召开投资人会议审议的议案，其中一个重要内容就是在两笔债券存续第 3 年末增加一项回售权。

无独有偶，4 月曾传出广州时代控股集团有限公司与投资人初步接洽，计划为 "20 时代 10"、"20 时代 12" 两笔债券增加一个回售期。两笔债券于 2024 年到期，分别于今年 8 月 4 月及 8 月 24 日行权到期。广州时代计划为两笔债券增加一个第 3 年末的回售期。

多个消息人士告诉经济观察报，对融信中国、时代中国、雅居乐等求生意愿强烈且还没有躺倒的房企，监管层通常愿意为到期或行权债券进行协调指导，时代和融信发行的 4 笔债券增加回售权亦在指导范围内。

一般情况下，债券即将到期或行权时，监管机构会向机构投资人协调，并建议投资人在行权到期后，要求房企回售 10%-20% 的本金及利息，将剩余本金回售期延长一年时间，这也是两家房企增加一个回售权的缘由。

也就是说，在债券行权到期后，发行人先行回售 10%-20% 的本金，并在一年后增加一个回售期，将剩余本金回售期延长至一年后，房企不会因为投资人集中行权而导致资金紧张。

指导性展期从 3 月底开始实施，其中标志性动作是 "20 融创 01" 延长回售期限。"20 融创 01" 由融创房地产集团有限公司发行于 2020 年 4 月 1 日，发行规模 40 亿元，期限 4 年，其中第 2 年末及第 3 年末，发行人有权调整票面利率，投资人有回售选择权。

2022 年 4 月 1 日是该笔债券首个行权日，根据融创 3 月 30 日发布的公告，登记回售金额达到了 37.83 亿元，这意味着融创需要回售该笔债券的大部分金额。

彼时，融创已经筹集到回售所需要的全部资金，而且也计划回售所有登记的债券金融。考虑到如果融创回售会对接下来的开发和运营等工作造成一定影响，在监管部门协调下，该笔债券回售进行展期。

3 月 30 日，融创发布召开 "20 融创 01" 持有人会议消息，并公布了该笔债券的展期方案，本金展期 18 月，在 5 月 15 日、6 月 30 日各支付 10% 本金；此后每三个月支付 15% 本金至 2023 年 6 月 30 日；并于 2023 年 9 月 30 日支付剩余 20% 本金。

同时，融创还以青岛隆岳置业有限公司 70% 的股权及对应全部收益、融创（青岛）置地有限公司对标的公司 50 亿元应收款债券，为 "20 融创 01" 提供质押增信。4 月 1 日，该方案以 87.6% 得票率通过。

多个消息人士确认，"20 融创 01" 展期方案的通过，与监管部门的指导分不开。

让子弹飞一会儿

其实，从 2021 年 11 月以来，监管部门就开始从不同维度加大对房地产企业的支持力度，开发贷、预售监管资金、按揭贷款、信用债等各类融资审批陆续松动，截至目前，大多数房企的发债通道基本打开。

但由于民营房企暴雷频发，叠加房地产市场持续下滑，资本市场对民营房企缺乏信心，除了个别流动性较好的房企外，多数房企在融资端仍难获得金融机构的青睐。

民营房企融资难主要表现在两个方面：

第一，除了按揭贷款有利好外，房企很难从金融机构获得包括开发贷在内的借款。对于存量的借款，金融机构仍然将项目预售资金等现金来源渠道作为偿债保证。

第二，虽然房企从监管部门获得相应的发债额度，但是由于投资人信心不足，导致认购情况较差，很多信用债发行失败。即便有部分房企成功发行，也并非通过市场化手段。

各界普遍认为政策已经筑底，但由于市场信心及预期不足，房企再融资仍极度困难。从 2022 年一季报来看，虽然多数民营房企的经营性现金流开始回正，但融资性现金仍处于净流出状态。

而且，3 月以来，由于新冠肺炎疫情频发，包括长三角在内多个主要区域楼市成交大幅下滑，导致房企销售回款不及预期，不仅仅是民营房企，部分国企和央企也因为销售减少出现资金紧张局面。

地方政府多从需求端出台放松政策，目前，全国主要二三线城市均出台了相应的放松限购、限售及降低首付、按揭利率的政策。

央行、银保监会、证监会等金融监管部门则从房企融资端进行改善，在协调金融机构展期的同时，也不断推出创新工具来为房企融资增信。此前，信用保护工具多用于城投公司发债，这是首次用于民营房企发债。

虽然资本市场及房企对相关政策及措施给予较高评价，但对政策效果保持谨慎乐观。他们认为，信用保护工具只是针对单笔债券，并不能改善一家企业及一个行业的信用状态。

以信用保护工具为例，这一工具的出现，一定程度增加了投资人的信心，但多数信用保护工具期限只有 1 年，发行金额对主体债券覆盖率也不高，尤其在当前形势下，很难真正吸引投资人。

更甚者，目前多数房地产债券价格较发行价均有不少折扣，尤其是期限较长的债券价格更低。对于更看重收益率的投资人来说，即便购买一家房企的债券，也更倾向于价格相对较低的二级市场存量债券，而非以发行价认购新发债券。

在多数投资人看来，无论是针对房企融资端的各类措施和工具，还是针对房地产市场交易端的调控政策，目前判断影响和效果还为时尚早，其中一个重要因素就是疫情封控影响，导致各类调控政策并未真正发挥作用。

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