熊猫乳品转板A股软肋 净资产收益率下滑依赖炼乳产品

这家明显呈现家族控制的炼乳制造商，在面对雀巢等国际巨头强势竞争下新品研发乏善可陈

19世纪中叶，一艘驶向纽约的客船上，几个婴儿由于吃了变质的牛乳不幸中毒夭折，这一切都被同船的葛尔·波顿看在眼里。抵达纽约后，经过无数次试验，他终于找到了一种通过减压蒸馏保存新鲜牛乳的方法。葛尔·波顿把自己研制出的这种产品命名为“炼乳”。

中国的炼乳生产历史则要比西方晚很多。事实上将近100年后，才慢慢在中国温州开始生产制作。位于浙江温州苍南县的熊猫乳品集团股份有限公司(下称熊猫乳品)，就是国内“炼乳”领域的一家企业。

公开资料显示，熊猫乳品的主营业务为浓缩乳制品的研发、生产和销售以及乳品贸易。其主要产品包括“熊猫”牌系列甜炼乳、淡炼乳和甜奶酱。

2018年11月16日，证监会官网披露了熊猫乳品首次公开发行股票招股说明书。招股书显示，熊猫乳品集团股份有限公司拟在上海证券交易所公开发行不超过3100万股，募集资金约6.21亿元，保荐机构为中信建投。

熊猫乳品控股股东为安定澳华实业有限公司，其持有熊猫乳品3780万股股份，占总股本的40.65%。实控人为李作恭、李锡安与李学军父子三人，其直接和间接合计持有熊猫乳品53.84%的股份。

《投资时报》研究员注意到，熊猫乳品在2015年至2017年及2018年上半年(下称报告期)归属于普通股股东的加权平均净资产收益率呈现下滑走势，2018年三季报中营收同比增速放缓，且第三季度净利润下滑24.28%。此外，单一产品所占公司主营收入过高且对主要客户依赖度偏大。

针对上述问题，熊猫乳品相关人士对《投资时报》表示，公司此前在新三板进行过多轮融资，经济效益及对公司盈利水平提升的积极影响已逐步显现，净资产收益率未来将会恢复到正常水平。未来，公司将进一步完善产品种类，培育更多适应市场需求的产品群。

家族持股图

熊猫乳品最初由“浙江粮油”、“澳华乳品”以及自然人应子才三方共同发起设立，注册资本500万元。2001年7月31日，应子才将其持有的3%的股权，以37.65万元的价格转让给李作恭。后经过多轮股权转让，李成为该公司控股股东。

截至招股书签署日，熊猫乳品的前十大股东依次为定安澳华、郭红、李学军、宝升投资、李锡安、陈秀琴、陈秀芝、郑文涌、周炜、瞿菊芳。其中，郭红担任该公司副董事长，李学军担任公司董事、副总经理，李锡安担任该公司董事、总经理，陈秀琴担任子公司财务人员。

值得注意的是，李锡安与李学军均为李作恭之子，周炜与郭红为夫妻关系，周文存和陈秀芝为夫妻关系，陈秀芝和陈秀琴为姐妹关系，且两人均为李作恭配偶的姐妹。而宝升投资系郭红控制的有限合伙企业。由此可见，前十大股东俨然描绘出一幅家族持股图谱，其中具有亲缘关系的五大股东合计持股比例高达62.89%。

业内分析人士认为，对于家族持股来说，其优势是决策迅速，管理成本低。劣势是决策独断且排外，不利于优秀人才进入核心领导层。这或与上市所倡导的现代企业管理体制相冲突，不利于企业持续做强、做大。

依赖炼乳产品

招股书显示，该公司主要产品包括“熊猫”牌系列甜炼乳、淡炼乳和甜奶酱，其产品广泛应用于面包、咖啡、奶茶、西式甜点、巧克力等产品的制作。

报告期内，浓缩乳制品的销售收入占公司主营业务收入的比重分别为66.60%、67.83%、67.64%以及73.36%，其中炼乳产品构成主要销售收入。而同期乳品贸易占各期主营业务收入的比重分别为28.05%、27.88%、29.68%以及24.90%。此外，以熊猫乳品饮料为代表的“其他产品”，占各期营收的比重分别为5.36%、4.29%、2.68%以及1.75%。

从上述数据可以看出，公司营收对于炼乳的依赖度较大，如果未来该产品市场规模萎缩或炼乳产品价格出现下降，将对公司的营收和利润产生较大的影响。而且从营收占比来看，公司对于“其他产品”的开拓业务明显力不从心。

熊猫乳品相关负责人向《投资时报》表示，“未来熊猫乳品将丰富产品体系，实现以炼乳为核心，奶酪、奶油等浓缩乳制品多元发展的产品结构。且公司将进一步完善产品种类，开发符合各类消费者口味的其他浓缩制品，培育更多适应市场需求的产品群。”

不过，《投资时报》研究员注意到，熊猫乳品此次募集资金主要投资于苍南年产3万吨浓缩乳制品生产项目和济阳二期年产2万吨浓缩乳制品项目，合计投资5.64亿元。短期来看，公司依靠炼乳为核心的盈利模式不会改变。

另外，在浓缩乳制品的营业成本中，直接材料占比较高。报告期内，浓缩乳制品直接材料成本占浓缩乳制品营业成本的比例分别为94.75%、93.37%、93.33%以及92.13%。其中奶粉和白砂糖是浓缩乳制品的主要生产原料。报告期内，奶粉和白砂糖的材料成本占浓缩乳制品直接材料成本的比例分别为64.66%、64.80%、67.92%以及66.03%。因此，此类原材料价格的波动也将对公司毛利率和盈利能力产生重要影响。

熊猫乳品相关负责人向《投资时报》表示，熊猫乳品于供应商已经建立了良好的合作关系，且建立了较为完善的跟踪机制，以降低原材料价格大幅波动的风险。

值得注意的是，报告期内熊猫乳品前五名客户营业收入总额分别为1.3亿元、1.4亿元、1.9亿元及7530.42万元，占公司当期营业收入的比例分别为35.55%、35.64%、36.30%及29.02%。其中2015年至2017年，该公司向香飘飘(603711.SH)的销售金额占公司浓缩乳制品销售收入的比重分别为9.50%、14.57%和16.29%，呈逐年增长趋势，如果未来香飘飘因自身经营情况发生不利变化，亦或香飘飘选择其他供应商，都会对该公司的利润产品重大影响。

加权平均净资产收益率下滑

虽然熊猫乳品在中国炼乳市场占有一定份额，但国外巨头对其依然造成巨大压力。

公开资料显示，雀巢(中国)有限公司是国内市场最大的炼乳生产企业，销售覆盖了零售、餐饮、工业等主要渠道，其主要生产“鹰唛”牌、“三花”牌炼乳，产品应用于中高端餐饮领域。

对于雀巢等跨国公司在产品价格、营销手段等方面的优势，熊猫乳品相关负责人表示，公司在精细化布局经销网络的同时，十分重视炼乳产品直销客户的开发与维护，通过差异化精准管理，可以针对不同客户的需求提供特定化产品。

不过，《投资时报》研究员注意到，该公司在新产品研发方面截至目前乏善可陈。

招股书显示，熊猫乳品的三个在研项目均未完成投产，其中常温奶油的研发仅开始保质期实验;低蔗糖炼乳产品的研发刚进入无菌验证阶段;休闲奶酪产品的研发目已完成研发试验工作，预计到2019年才可以进行生产线的安装、调试以及产品的生产线中试。

目前，常温奶油项目中国市场早已被雀巢垄断，而在奶酪和高端炼乳竞争力方面，该公司亦不占优势。

此外，招股书显示，报告期内熊猫乳品的营业收入分别为3.66亿元、4.09亿元、5.34亿元和2.6亿元，同期净利润分别为7432.02万元、8539.98万元、8796.08万元和4756.31万元。归属于普通股股东的加权平均净资产收益率分别为65.95%、46.40%、22.85%以及10.88%，呈现大幅下滑走势。

对于投资者来说，净资产收益率是反映投资回报的一项重要指标，亦是公司竞争力主要体现。熊猫乳品相关负责人表示：“公司经过新三板多轮融资，其经济效益以及净资产收益率水平会逐步恢复到正常水平”。

据Wind数据显示，在2018年三季报中，熊猫乳品1—9月实现营业收入4.06亿元，同比仅增长1.77%;归属母公司净利润6333.40万元，同比增长7.65%。单看第三季度，熊猫乳品归属于挂牌公司股东的净利润下滑24.28%。

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