汇丰晋信基金：国内经济乍暖还寒 稳经济政策接连落地-环球今亮点

10月，出口增速年内首次转负，疫情冲击内需，消费继续下滑，投资相对保持韧性，工业生产小幅走弱。生产端，10月工业增加值同比为5.0%，相较上月下滑1.3个百分点，季调环比为0.33%，略低于季节性水平；结构上看，这主要因为10月疫情影响，中上游原材料加工业生产再度小幅走弱；工业企业利润降幅较上月扩大4.8个百分点，其中利润率拖累扩大，PPI由拉动转为拖累，工业增加值拉动减弱；疫情扰动下经济产需双弱，企业经营预期或仍低迷，主动去库特征仍然明显。需求端，10月社会消费品零售总额同比为-0.5%，相较上月下滑3个百分点，其中，商品销售同比为0.5%，延续下行趋势，餐饮收入同比-8.1%，较上月下滑6.4个百分点；10月固定资产投资受政策节奏影响略有下滑，但保持韧性，同比增速为5.1%，较上月小幅下滑约1.5个百分点；外需方面，全球（尤其是发达国家）需求快速走弱拖累出口，10月出口同比（以美元计价）为-0.3%，较上月下滑6.0个百分点，是2021年以来出口增速首次转负。

通胀方面，10月CPI同比上涨2.1%，低于预期的2.4%，食品分项是主要拉动，交运价格持续下降，核心CPI同比上涨0.6%，与前值保持一致，处于历史低位；10月，PPI同比-1.3%，高于预期的-1.5%；整体来看，总体通胀处于可控区间，核心通胀紧缩更值得关注。10月新增社融9079亿元，同比少增7097亿元，其中企业融资需求改善持续，企业新增债券融资同比由少增转为多增，企业中长期信贷延续多增；居民融资需求收缩加剧，居民短期贷款、长期贷款双双走弱且中长期贷款拖累更甚。11月，防疫政策优化措施20条出台，地产方面“三支箭”齐发，政策托底内需意向明显，后续需紧密关注政策落地情况，以及12月中央经济工作会议的定调。

(相关资料图)

海外方面，美国10月CPI同比7.7%，低于预期的7.9%；核心CPI同比6.3%，低于预期的6.5%；CPI环比0.4%，低于预期的0.6%。全面好于预期的CPI数据，10年期美债收益率跌至3.8%，市场已完全price in（已被计价）， 12月加息50个基点。但11月中下旬以来，多位联储官员接连放鹰，市场情绪冷却，加息预期回升。当前联储对于货币政策转向的决策仍然谨慎，需警惕联储态度边际变化造成的市场情绪波动。

A股市场11月整体回暖，主要受防疫优化及地产政策驱动。股指方面，主要股指均上涨，11月上证综指、深证综指、沪深300、中小板指、创业板指涨跌幅分别为8.91%、7.01%、9.81%、4.87%、3.54%，南华工业品指数涨跌幅为7.22%。

分行业来看，29/30行业（申万一级行业，下同）上涨。2022年11月当月涨跌幅前五的行业为房地产、建材、食饮、非银、建筑装饰，涨跌幅分别为29.95%、22.66%、16.78%、15.09%、14.86%；涨跌幅后五位的行业为国防军工、通信、计算机、电力设备、电子，涨跌幅分别为-5.35%、0.20%、0.34%、0.73%、3.43%。

表1：11月A股主要指数表现

数据来源：Wind， 2022年10月31日至2022年11月30日

主要宏观数据简评

11月PMI点评：疫情干扰下走弱

2022年10月，制造业PMI指数为49.2%，较上月下降0.9个百分点，降至荣枯线以下；非制造业商务活动指数为48.7%，比上月下降1.9个百分点。

图1：11月制造业PMI降至荣枯线以下

数据来源：Wind，截至2022年11月30日

疫情点多面广频发，岁末年初经济修复仍有波折。冬季疫情高发期对经济造成扰动。10-11月，疫情快速发酵，城际活动及货运受到较大影响。百度迁徙城际活动指数自11月21日之后出现比较明显的下滑，这对产需都造成了一定的压力。11月PMI数据继续延续10月的下行趋势，受疫情影响，非制造业弱于制造业。

1. 小型企业经营压力快速上行，就业或也面临一定压力。11月小型企业PMI为45.6%，与2022年4月时相当，相较上月下滑2.6个百分点。小型企业是提供就业岗位的重要主体，当前疫情尚未出现明显缓解，后续小型企业经营及就业或将面临压力。11月PMI的就业人员指数为47.4%，相较上月下滑0.9个百分点。

2. 制造业产需双弱拖累PMI，需求弱于生产。11月PMI相较10月下滑1.2个百分点，其中新订单约拖累0.5个百分点，生产拖累0.45个百分点。而从外需来看，11月新出口订单为46.7%，延续8月以来的下行趋势。在全球经济下行周期中，外需走弱也是岁末年初需要面对的 “坎儿”。

3. 供应商配送指数继续下行，导致生产承压。11月PMI供应商配送指数为46.7%，较上月下滑0.4个百分点，显著弱于往年同期。运输受阻使得生产受到除需求之外的额外制约。11月PMI生产为47.8%，相较上月下滑1.8个百分点。

4. 供需双弱背景下，产成品库存去化困难，但原材料库存快速下行。11月PMI原材料库存继续下行，但产成品库存指数反而小幅上升。该分化的出现主要是因为终端需求较差使得产成品库存去化困难。而生产受阻叠加需求弱，使得上游厂商补库意愿较弱，因此原材料库存继续下行。

5. 分行业来看，服务业中建筑装饰业下滑最明显，制造业中下游消费品整体有韧性。服务业：11月外出密接型行业如餐饮、住宿业PMI皆位于历史低位，但住宿业PMI下滑速度有所放缓。值得注意的是，建筑安装装饰业（主要为室内装修）受疫情冲击影响下滑显著，PMI指数由景气区间转为收缩区间。

6. 制造业：石油煤炭及其他燃料加工、化学纤维及橡胶塑料制品行业PMI明显承压。但是，下游消费品（如农副食品加工、食品及酒饮料精制茶、医药）及电气机械等下游工业品PMI仍继续位于景气区间。

12月股市展望：市场风格波动加大，建议均衡配置

11月市场明显走强，主要受到稳地产政策积极出台，防疫政策优化等因素影响。虽然目前经济仍面临多方压力，但经济预期明显改善，估值仍在低位，是中长期资金配置较好区间。

伴随价值股估值修复，后续市场风格将更加均衡。后续我们依然对市场相对乐观，认为结构性行情仍可期。在组合配置方面，需要兼顾收益率和波动。降低组合回撤、均衡配置，在当前的市场环境下显得非常重要。

11月债市回顾：收益率大幅上行

11月PMI再度回落至48的低位，经济下行压力再次显现。生产指数为47.8，比上月下降1.8个百分点，继续位于临界点以下；新订单指数为46.4，比上月下降1.7个百分点，其中新出口订单指数为46.7，比上月下降0.9个百分点，供给和需求共同回落。一方面疫情的扩散影响了物流和生产活动的顺畅。此外，从10大城市日均地铁出行人次数据来看，11月214万人次低于5月初的低点，内部经济活动明显收缩；30个大中城市商品房销售面积继续下滑，当月同比24.9%，跌幅相对于上月并未收窄。整体而言，经济恢复态势进一步放缓，回升动力明显不足。

11月以来债市出现大幅回调，10年国债和10年国开利率分别大幅攀升24.2个基点和24.0个基点至2.89%和3.01%。调整的核心原因包括：1）资金面收紧。其实从10月中下旬以来，资金利率中枢已经明显抬升，且资金利率波动加大。11月资金面继续收紧。隔夜质押式回购利率DR001均值分别为1.4571%，较前月抬升12.4个基点；7天质押式回购利率DR007均值为1.7843%，较前月抬升13.7个基点。2）防疫政策优化和房地产政策边际放松下市场对经济回暖的预期明显增强。常委会纠正“防疫一刀切“、”层层加码“等做法；交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。两方面政策叠加导致市场预期变化明显3）理财赎回下的负反馈。理财产品净值波动加大，被赎回后引发被动卖出的负反馈效应影响较大，放大了市场的跌幅。

12月债市展望：震荡为主

目前疫情冲击和地产风险拖累下经济复苏并没有取到预期效果，但市场普遍预期防疫优化政策和房地产放松政策会不断加码，债市依然可能面临一定冲击。货币政策方面，本次降准后，市场对于货币进一步宽松的预期降低，资金面波动性可能会加大。12月债券走势仍会较为波动。

关键词： 个百分点 低于预期 下行趋势