下半年债券投策：云深无觅处，河浅亦迷津

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宏观经济：经济复苏动能偏弱，流动性相对宽松2023年年初以来，国内经济较2022年显著修复，但二季度以来修复动能有所减弱，修复进程略低于市场预期。从大类资产的表现来看，今年以来债券和贵金属表现相对较好，大宗商品和股票资产表现相对较差，在“美林投资时钟”上呈现出一定的衰退期特征。从流动性来看，央行今年以来陆续降准降息，市场总体维持了偏宽松的流动性，资金价格超预期回落。宽松的流动性改善了市场融资环境，促使信用利差维持在相对低位。同时由于市场对于经济长期增长率的担忧提升，利率曲线较去年进一步平坦。从宏观经济数据来看，数据指向经济增速有所放缓：1）生产端，6月制造业PMI在收缩区间企稳回升。2）需求端，5月基建、制造业投资同比增速企稳，且环比超往年同期数据，部分商品消费增速有所企稳，但出口增速有所回落，其表现逐步回归正常中枢。3）通胀方面，在弱复苏和结构转型背景下，通胀或阶段性偏弱。总体来看，上半年宏观环境仍有利于债券市场表现。图一：美林时钟呈现衰退期特征

图片来源：网络。 图二：2023年以来各类资产表现数据来源：WIND ，截至2023.6.30，市场有风险，投资需谨慎。市场展望：债券收益率处于相对低位 下半年仍有表现机会上半年中债-新综合财富（总值）指数上涨2.63%，表现显著好于去年同期的1.83%，背后一方面反映了经济修复放缓的基本面，另一方面也体现了市场对于经济修复前景预期的变化，另外宽松的流动性环境和不断回落的无风险收益率也进一步推动债券市场走强。往后看，宏观经济和市场情绪的修复大概率不会一蹴而就。海外主要经济体仍处在加息周期中，由此引发的衰退风险也在上升，下半年国内出口可能承压。国内方面，疫情对经济的负面影响或将持续体现，需求疲弱是短期面临的主要问题。相对复杂的宏观环境一定程度上提升了投资者对于经济复苏前景的担忧，但我们认为无需过分悲观，管理层已经及时推出一系列政策以对冲经济下行风险，未来随着各项政策落地，经济有望重拾复苏动能，在此期间，货币政策大概率将维持中性偏宽松基调，因此无论是宏观环境还是政策对债券市场预计仍将形成支撑。同时需要注意的是，当前债券收益率、资金价格、信用利差等均已处于历史相对低位，当前位置下，收益率进一步大幅下行的空间可能相对有限。因此综合来看，纯债产品未来表现或将弱于上半年，但在当前宏观和市场环境下，仍具备较高的配置价值。图三：信用利差稳步回落 数据来源：WIND ，截至2023.5.22。 图四：债券收益率回到历史低位数据来源：WIND ，截至2023.5.22。投资策略：进攻防守两相宜当前市场环境下，债券类资产的配置价值依然较为突出。从中长期看，我们将维持债券类资产标配，久期相对标配。短期基于估值和投资者情绪可能出现修复，倾向于小幅降低组合久期，规避可能存在的市场调整风险。同时在经济相对弱势时期，继续密切关注信用风险的变化，严格筛选信用债，并控制组合中信用债的久期。对于投资者来说，可以依据个人风险偏好和配置需求来选择不同的债券类产品。对于风险偏好较低的投资者，中短期债基可以作为当前市场环境下一个偏防御的选择。对于风险承受能力相对较高的投资者，随着未来经济重拾复苏势头，权益市场的投资机会也会不断提升，“固收+”类产品或有助于帮助投资者做好防守的同时适度参与股票市场的投资机会。

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